按2021年基礎(chǔ)物業(yè)管理服務(wù)收入計(jì)，號(hào)稱國(guó)內(nèi)最大物業(yè)管理服務(wù)公司的萬(wàn)物云（02602.HK）成為港股今年以來(lái)規(guī)模最大的IPO（不考慮中國(guó)中免、天齊鋰業(yè)兩家年內(nèi)赴港雙重上市的企業(yè)），籌資56億港元，但首日上市即破發(fā)，盤中曾一度跌至42.05港元，跌幅達(dá)14.79%；收市報(bào)46.00港元，較發(fā)行價(jià)49.35港元低6.79%。

【資料圖】

即便上市首日表現(xiàn)不佳，但其市值仍達(dá)到536.88億港元，相當(dāng)于大股東萬(wàn)科（02202.HK，000002.SZ）的H股市值1,642億港元的32.69%。

在萬(wàn)物云上市后，房企巨頭萬(wàn)科直接及間接持有萬(wàn)物云的6.61億股，占其已發(fā)行股份數(shù)的56.6%，也就是說(shuō)，萬(wàn)科于萬(wàn)物云的權(quán)益市值相當(dāng)于303.87億港元，是其自身市值的18.51%。

萬(wàn)科的2022年上半年業(yè)績(jī)（按中國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則編制，下同）顯示，上半年萬(wàn)物云實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入143.5億元（單位人民幣，下同），這包括向萬(wàn)科集團(tuán)提供服務(wù)的收入，同比增長(zhǎng)38.2%，僅相當(dāng)于萬(wàn)科期內(nèi)總收入的6.94%。

萬(wàn)物云的收入僅相當(dāng)于萬(wàn)科的6.94%，而市值卻已占到了萬(wàn)科的18.51%，是否意味著萬(wàn)科當(dāng)前的估值偏低？

萬(wàn)科的收入及利潤(rùn)構(gòu)成

2022年上半年，萬(wàn)科的主要收入仍來(lái)自物業(yè)開(kāi)發(fā)及相關(guān)資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，金額達(dá)到1,916.72億元，相當(dāng)于其總收入的92.63%，其余則為物業(yè)服務(wù)和其他業(yè)務(wù)。

也就是說(shuō)，物業(yè)開(kāi)發(fā)依然是萬(wàn)科的主要收入來(lái)源。

就盈利能力而言，萬(wàn)科物業(yè)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)的2022年上半年毛利率為20.85%，物管業(yè)務(wù)的毛利率為15.20%。開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)的毛利率要比物管業(yè)務(wù)高出5.65個(gè)百分點(diǎn)。2022年上半年，物業(yè)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)分部毛利占了萬(wàn)科合計(jì)毛利的94.36%。

需要注意的是，以萬(wàn)物云為代表的物管業(yè)務(wù)，雖然盈利能力不及物業(yè)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)，但是相對(duì)于占資較重的開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)，物管業(yè)務(wù)卻是不折不扣的現(xiàn)金牛。

由于物管業(yè)務(wù)主要提供輕資產(chǎn)的勞務(wù)服務(wù)，而且結(jié)算周期較短，現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期相對(duì)物業(yè)開(kāi)發(fā)要短得多，其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流入也較為穩(wěn)定。

從2021年的全年數(shù)據(jù)來(lái)看，萬(wàn)科來(lái)自經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的凈現(xiàn)金流入為41.13億元（按國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則），而萬(wàn)物云2021年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流入為28.34億元（按國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則），相當(dāng)于萬(wàn)科經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流入量的68.9%。

換言之，盡管萬(wàn)物云的盈利能力未必及得上物業(yè)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)，卻能為萬(wàn)科提供穩(wěn)定可靠的凈現(xiàn)金流入——占了萬(wàn)科經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流入的一半以上，這正是萬(wàn)物云的價(jià)值所在。

當(dāng)然，除了萬(wàn)物云之外，萬(wàn)科近年力求多元化業(yè)務(wù)類型，以分散對(duì)物業(yè)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)的過(guò)分依賴。

萬(wàn)科于2015年開(kāi)啟全國(guó)倉(cāng)儲(chǔ)網(wǎng)絡(luò)布局，2018年通過(guò)收購(gòu)太古冷鏈進(jìn)入冷鏈行業(yè)，通過(guò)“萬(wàn)緯物流”平臺(tái)提供物流倉(cāng)儲(chǔ)服務(wù)及供應(yīng)鏈解決方案，進(jìn)入京東（09618.HK, JD.US）主導(dǎo)的物流基建領(lǐng)域。

2022年上半年，萬(wàn)科物流業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入18.6億元，同比增長(zhǎng)39.1%。截至2022年6月30日，“萬(wàn)緯物流”在全國(guó)47個(gè)城市運(yùn)營(yíng)管理157個(gè)項(xiàng)目，可租賃建面達(dá)到1,164萬(wàn)平方米，服務(wù)客戶超過(guò)1,200家。

2022年上半年的報(bào)告期之后，萬(wàn)科于7月和8月以合共5.48億元，取得三個(gè)持股100%的物流地產(chǎn)項(xiàng)目，權(quán)益建面為31.1萬(wàn)平方米，分別位于昆明、上海和長(zhǎng)沙。

萬(wàn)科還通過(guò)“泊寓”經(jīng)營(yíng)集中式公寓租賃服務(wù)，通過(guò)“印力”專業(yè)商業(yè)物業(yè)開(kāi)發(fā)和運(yùn)營(yíng)平臺(tái)，經(jīng)營(yíng)商用物業(yè)的開(kāi)發(fā)和運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)，還以受托管理方式，運(yùn)營(yíng)酒店和度假業(yè)務(wù)。此外，萬(wàn)科還涉足于教育、生豬養(yǎng)殖、餐飲和農(nóng)業(yè)科技等業(yè)務(wù)，

這些業(yè)務(wù)的未來(lái)發(fā)展前景如何尚不得而知，但是從以上2022年上半年的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)可以看出，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)依然是萬(wàn)科當(dāng)前最主要的收入和利潤(rùn)來(lái)源，而物管則為相對(duì)較為成熟的已孵化業(yè)務(wù)，能夠貢獻(xiàn)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，其他業(yè)務(wù)的收入占比較低，但似乎能實(shí)現(xiàn)毛利，2022年上半年來(lái)自其他業(yè)務(wù)分部的毛利達(dá)到5.35億元，占了萬(wàn)科總毛利的1.26%。

以此來(lái)看，其他業(yè)務(wù)雖然增長(zhǎng)潛力不錯(cuò)，但由于收入和利潤(rùn)規(guī)模尚小，目前能產(chǎn)生的價(jià)值相對(duì)開(kāi)發(fā)和物管業(yè)務(wù)來(lái)說(shuō)仍微不足道。

或許可以此推斷，萬(wàn)物云市值與收入對(duì)應(yīng)萬(wàn)科的市值與收入不對(duì)等，可能暗示了資本市場(chǎng)給予萬(wàn)科房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)（相對(duì)于物管業(yè)務(wù)）的低估值。

萬(wàn)科與A股千億房企的估值比較

當(dāng)前的調(diào)整，有利于樓市未來(lái)的健康發(fā)展，但資本市場(chǎng)仍存猶疑。

對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息更為敏感的港股市場(chǎng)中，投資者對(duì)內(nèi)房股明顯信心不足，不少上市內(nèi)房股均已跌至低位低。

萬(wàn)科的H股今年以來(lái)也累計(jì)下跌16.93%，H股現(xiàn)價(jià)14.12港元，較其A股具有24.38%的折讓。

但是相對(duì)而言，H股中市值超千億的內(nèi)房股華潤(rùn)置地（01109.HK）和中國(guó)海外發(fā)展（00688.HK），今年以來(lái)的股價(jià)表現(xiàn)卻較萬(wàn)科理想，華置今年以來(lái)累計(jì)下跌2.60%，而中國(guó)海外發(fā)展則上漲18.21%。

萬(wàn)科今年前八個(gè)月實(shí)現(xiàn)的簽約面積和簽約金額跌幅均高于同行，而且就2022年6月末的杠桿率而言，萬(wàn)科的總資產(chǎn)相當(dāng)于其凈資產(chǎn)的8.02倍，遠(yuǎn)高于華置的4.43倍和中國(guó)海外發(fā)展的2.56倍，這可能是其股價(jià)表現(xiàn)落后的一個(gè)原因。

不過(guò)從估值來(lái)看，萬(wàn)科的H股市盈率大致與華置和中國(guó)海外發(fā)展相若。

與A股上市的千億房企相比，萬(wàn)科的杠桿率或與保利發(fā)展（600048.SH）及招商蛇口（001979.SZ）相若，這兩家公司的總資產(chǎn)對(duì)凈資產(chǎn)比率（2022年6月30日）或分別為7.19倍和8.96倍。

從今年前八個(gè)月的業(yè)務(wù)表現(xiàn)來(lái)看，保利發(fā)展的前八個(gè)月實(shí)現(xiàn)簽約金額同比增長(zhǎng)24.72%，要優(yōu)于萬(wàn)科和招商蛇口。萬(wàn)科則為三家A股千億房企中已實(shí)現(xiàn)簽約面積和金額跌幅最大者，欠佳的業(yè)務(wù)表現(xiàn)或反映在其股價(jià)中。

從A股表現(xiàn)來(lái)看，萬(wàn)科今年以來(lái)的股價(jià)表現(xiàn)明顯落后，累跌8.73%，而保利發(fā)展和招商蛇口分別累計(jì)上漲14.82%和23.13%。市盈率估值方面，相對(duì)于保利發(fā)展，萬(wàn)科的估值似乎不太有吸引力。

總括而言，在房企之中，萬(wàn)科的A股及H股估值適中，不算太高也不算太低。

總結(jié)

今年以來(lái)，地產(chǎn)股的表現(xiàn)并不理想，加上美聯(lián)儲(chǔ)加息的全球“抽水”效應(yīng)，導(dǎo)致港股大跌。不僅A股和港股市場(chǎng)，美股的新股破發(fā)在今年也成為常態(tài)，所以萬(wàn)物云破發(fā)，可以說(shuō)在意料之內(nèi)，并非那么難以接受，畢竟下半年港股市場(chǎng)的新股不少，其中大部分是過(guò)去市場(chǎng)十分感興趣的新經(jīng)濟(jì)股和中概股，一定程度上分流了資金。

雖然萬(wàn)物云破發(fā)，其市值規(guī)模仍有一定的份量，為萬(wàn)科的千億估值提供了支持。

但是，物業(yè)開(kāi)發(fā)依然是萬(wàn)科的主要收入及利潤(rùn)來(lái)源，縱使有物管等其他產(chǎn)業(yè)提供支持，萬(wàn)科的估值仍由其作為物業(yè)開(kāi)發(fā)商的身份主導(dǎo)。

不論A股還是H股，萬(wàn)科的市盈率都為單位數(shù)，與市值規(guī)模與其相若的內(nèi)地房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)同行相比，萬(wàn)科的市盈率適中，反映出市場(chǎng)對(duì)整體地產(chǎn)股估值的有所保留，而并非專門針對(duì)萬(wàn)科。

截至2022年6月30日，萬(wàn)科持有現(xiàn)金1410.73億元，存貨1.02萬(wàn)億元，短期附息債務(wù)為1179.03億元，手上的現(xiàn)金應(yīng)可應(yīng)付這些短期貸款。流動(dòng)比率為1.24倍，高于期初的1.22倍，流動(dòng)性尚可。剔除預(yù)收款項(xiàng)的資產(chǎn)負(fù)債率為68.4%。

展望未來(lái)，隨著樓市穩(wěn)定健康發(fā)展，市場(chǎng)信心恢復(fù)，優(yōu)質(zhì)內(nèi)房股的估值有望修復(fù)，但萬(wàn)科的資產(chǎn)對(duì)凈資產(chǎn)比率仍偏高，業(yè)務(wù)表現(xiàn)也較同行遜色，其估值能否跟得上其他房企將取決于財(cái)務(wù)狀況和業(yè)務(wù)能力能否持續(xù)改善。

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